波動度模型設定對目標波動度績效之影響-以台灣為例
研究目的：
近年來投資人逐漸透過波動度調整資產配置以管理投資組合的風險，為此，本研究建構了一套適用於台灣股票市場的目標波動度策略框架，探討不同波動度模型設定對投資績效之影響。本研究延續既有文獻,特別是 Bongaerts et al. (2020)所提出的條件式配置方法,以及 Maheu and McCurdy (2004) 與 Huang et al. (2024) 所建構之納入跳躍成分 (jump components) 的 ARMA-GARCH 模型架構，進一步比較不同對數報酬 (log return) 生成過程下之波動度預測結果，以及其應用於目標波動度策略時所產生的績效差異。 實證結果顯示,以台灣加權指數為研究對象時,藉由本研究所建構之結合ARMA-GARCH 與跳躍成分的波動度模型,搭配條件式波動度目標配置規則，可獲得較佳的投資績效。此外,針對金融、半導體及食品產業指數進行橫斷面分析後發現，條件式目標波動度策略在不同產業間存在差異,顯示產業特性可能會影響策略成效。 整體來說，本研究之結果顯示,波動度模型的選擇對目標波動度策略績效具有顯著影響。若波動度預測模型能充分反映市場實際的報酬生成機制，將有助於在提升風險管理效果的同時兼顧投資績效,並降低因模型設定不當所產生的模型風險。
初探大型語言模型在ESG漂綠風險偵測分析之研究-以水泥、半導體及海運產業個案為例
研究目的：
近年來，台灣金融監督管理委員會（下稱金管會）對企業永續資訊的規範，已從「鼓勵揭露」轉向「要求揭露內容具備可檢查、可追溯與不具誤導性」。金管會自 2024 年起將永續報告書編製義務擴大至全體上市櫃公司，並分階段接軌 IFRS 永續揭露準則，要求企業將氣候與永續資訊納入具有決策相關性的揭露框架之中。同時，透過修正「公開發行公司建立內部控制制度」之相關辦法，將「永續資訊管理」納入內控與年度必要稽核項目，並要求董事會與審計機制負責監督永續資訊品質。除此之外，金管會在同年也發布「金融機構防漂綠參考指引」，明確將缺乏證據、過度誇大或選擇性揭露的永續聲明視為漂綠風險，要求金融商品與機構之「綠色」、「永續」等標示必須有客觀依據避免造成投資人對金融商品的誤解。
然而，現今企業的永續資訊主要以年度的永續報告書進行取得，當國際規範與原則要求企業遵循揭露下，過多的揭露資訊使企業永續報告書內容篇幅過於龐大。因此，如何從龐雜與異質的報告書當中辨別企業「說了什麼」以及是否提供足夠的量化指標可支撐其所言，則成為當下主要面臨的問題。
過往研究上常使用人工方式進行內容分析（Content Analysis），亦或使用關鍵字詞頻字典（Dictionary）對永續報告書進行比對，雖然能協助盤點永續議題是否被企業所提及，卻難以回應企業在永續活動上是否具有「誇大、不實或缺乏證據支持」的永續聲明，無法區分企業究竟是實質改善永續績效，或僅是透過語言與報告書呈現形式塑造正面形象。
在監理強度提高與永續資訊揭露數量遞增的雙重壓力下，單靠傳統的方法判讀與事後個案查核，難以在全市場範圍中規模化地偵測企業是否具有漂綠風險。
受益於大型語言模型（Large Language Model, LLM）的發展，近期研究開始使用LLM於ESG資訊與資本市場的應用，由於LLM擅長處理長篇報告的語意比對並可依據需求設計應用場景進行後續任務判斷，對於解析企業永續報告書的應用場景，LLM的方法能解決過往費時分析比對的困境。本研究以LLM為核心，將企業的永續報告書透過段落拆解進行聲明與KPI數據比對，提出一套可回溯檢驗企業在 ESG 是否具有漂綠風險的偵測流程。此外，因為永續資訊具備多樣性，且並非所有資訊皆對投資人具有實質意義，本研究引入SASB重大性準則於ESG漂綠風險偵測流程中，使漂綠風險能具有實質影響性。
具體而言，本研究先將永續報告書透過SASB產業議題進行段落語意篩選，接著採用 LLM 提取企業在報告書內與SASB產業議題相關所提出的聲明（Claim）、量化指標（KPI）與原文依據（Evidence）。在此基礎上，本研究以 LLM判決（LLM-as-a-judge）方式，比對各議題下的每一條聲明與量化指標。隨後將LLM模型的判決結果（Verdict）與判決強度（Confidence），並進一步建構三種ESG漂綠風險指標：脫鉤風險分數（Decoupling Risk Score）、隱瞞風險分數（Concealment Risk Score）以及聲明可信度風險分數（Claim Credibility Risk Score）。脫鉤風險分數主要衡量企業聲明方向與 KPI 年度變化是否一致；隱瞞風險分數用以衡量雖有聲明但「KPI資料數據」不足的現象；聲明可信度風險分數則用來衡量企業所做出的聲明是否過於模糊、不可驗證等特性，判別企業是否使用空泛敘事與形象語言轉移利害關係人的注意力。
由於本研究屬初期階段，先以小樣本針對ESG漂綠風險偵測進行檢驗。具體而言，本研究挑選建材水泥業、半導體業以及海運業，並在各產業中挑選兩家台灣上市公司作為研究對象，使用2021年至2023年共計18份永續報告書進行ESG漂綠風險分析。實驗初步結果顯示，在本研究樣本中，三種漂綠風險指標各具代表性，且不同企業面臨的漂綠風險結構有所差異，此結果說明企業漂綠行為並非僅有單一型態，須從多種角度綜合考量企業在所言與所行之間的差異。
私募股權市場產品及管理之研究
研究目的：
隨著全球資本市場結構轉變及機構投資人對長期資產配置需求的提升，私募市場已逐漸成為全球資產管理產業的重要組成。相較於公開市場，私募市場具有流動性較低、資訊透明度較低及投資期間較長等特性，但亦提供投資人參與企業成長、獲取流動性溢酬及提升投資組合分散效果的機會。近年來，包括退休基金、保險公司及主權基金等長期資金均持續提高私募市場配置，使私募股權逐漸成為全球機構投資人重要的核心資產類別之一。
本研究從私募基金之基本架構、全球私募市場發展現況、基金投資策略與績效特性、接續基金（Continuation Funds）之發展，以及私募基金導入保險商品之趨勢等面向進行探討，並運用 Preqin 資料庫分析全球私募股權基金之產業分布與策略配置情形。
研究結果顯示，全球私募股權基金主要集中於資訊科技、醫療健康及消費相關產業，其中 Buyout 仍為市場最主要之投資策略。退休基金之配置方向與整體市場大致一致，但相對偏好跨產業型基金。近年來，在高利率環境與退出市場放緩的背景下，Secondaries 與 Co-investment 的重要性逐漸提升，顯示市場對流動性管理與費用效率的需求增加。此外，接續基金已逐漸成為私募市場重要的流動性工具，而私募保險商品的發展亦反映私募資產正逐步由機構投資領域延伸至財富管理市場。
整體而言，私募市場已成為全球長期資金的重要配置方向，其發展不僅受到市場規模影響，更與治理架構、資訊揭露制度及專業投資能力密切相關。未來若台灣希望提升退休基金及保險資金參與私募市場之程度，應持續強化相關制度建設、資訊透明度及專業人才培育，以促進私募市場之健全發展與長期資本形成。
主動型共同基金的指數對齊現象之研究
研究目的：
台灣金管會近年推動「壯大資產管理計畫」,明確以打造成「亞洲資產管理中心」為政策目標,其中 ETF 與共同基金市場的結構性發展成為關鍵要素。2024 年金管會宣布開放「主動式 ETF」與「多資產 ETF」,此舉一方面回應被動投資商品快速成長的趨勢,另一方面則在商品設計與監理架構上,強調可以「平衡國內主動與被動基金市場之發展」,降低市場過度被動化對資本形成與資產管理產業的負面影響。同時,於 2026 年 4 月進一步放寬「國內股票型基金及國內股票主動式 ETF」對單一股票持股上限至淨值 25%,顯示監管架構已將主動產品與被動產品視為風險特性與投資策略皆有別的商品族群。 然而,國際間在主動和被動商品的發展比台灣快速,在強調主動與被動標示與資訊揭露的同時,「主動商品的主動程度」以及「主動商品投資績效落後被動商品」已成為實務界與學術界持續探討的議題。
主動式共同基金是否能透過偏離基準指數(benchmark)並為投資人創造風險調整後超額報酬,已是資產管理與監理實務的核心問題。 然而,多數文獻顯示,許多標榜主動管理的產品實際上卻是高度貼近基準指數,產生指數貼近化(closet indexing)的現象。不僅如此,指數貼近化的基金一般收取相較被動基金較高的主動管理費用,因此其投資績效通常無法勝於被動指數化基金。
因此,如何判別主動式基金與指數是否貼近則成為值得研究的議題。過往文獻使用基金的持股比率與基準指數之間的差異來衡量基金的主動程度(active share)。此主動程度曾被視為能解釋基金未來超額報酬的指標,但在後續研究陸續指出,基金主動程度的預測力高度仰賴基準指數與樣本期間的選擇。另一方面,基金的主動程度也可能成為監管單位抑制指數貼近基金的衡量指標之一,例如規範主動式基金的主動程度須達至某個水準。然而,由於基金的主動程度仰賴基準指數的選擇,因此基金業者可能選擇「技術性提高基金的主動程度」來符合規範,卻未真正提升選股能力。根據北歐監管機關針對已被點名為指數貼近的基金進行「降低基金費率」或「提高基金主動程度」的自然實驗研究顯示,多數指數貼近基金雖然選擇提高基金的主動程度作為回應,但這些基金並沒有擁有優勢的資訊能力,反而進一步做出積極而潛在虧錢的交易,從而導致投資人獲得更差的風險調整後報酬。這些實證與監管案例凸顯出利用基金與基準指數的持股差異所計算的基金主動程度所面臨的侷限。
本研究從另一角度衡量基金與基準指數是否相近,以「指數對齊度」(index alignment)來衡量。利用基金與基準指數的持股資料,以矩陣分解與嵌入(embedding)方法分別取得基金與基準指數的投資風格向量,再將彼此向量的餘弦相似度(cosine similarity)作為基金對基準指數在風格層次上的貼近程度。透過加入基金投資風格的維度,基金可被區分為「風格高度貼近指數但持股未必重疊」與「持股差異大但風格仍與指數相同」等情境。相較於使用單維度比較持股權重差異的基金主動程度,本研究的指數貼近程度可額外捕捉基金與基準指數在潛在投資風格是否具備一致性,提供多一層資訊用以判別主動式基金在主動性上的行為變化,以此來探討指數貼近化之現象。
本研究以 2003 至 2024 年 CRSP 美國共同基金資料庫,排除指數型與金融業基金後,共計涵蓋 3,636 檔主動型基金與 34,698 個基金年度樣本,檢視指數對齊度(Index alignment)指標對基金未來績效與投資人資金流向的影響。實證結果顯示,指數對齊度與基金未來一年的報酬率呈現顯著正相關,本研究進一步將績效透過多個機制檢視。例如:動能穩定,高指數對齊度能顯著降低過去績效的均值回歸程度,減少因特定持股過度集中而產生較大的報酬波動。從子樣本分析指出,指數對齊對基金未來報酬的正向影響在較高管理費用、資產規模大,以及持股高度集中的基金中更為顯著。這些現象反映出貼近市值加權指數能有效降低交易摩擦成本,並降低極端的下檔風險。
另一方面,從投資人資金流向的實證結果指出,指數對齊度為未來資金淨流入的顯著負向預測指標。這代表投資人系統性地從具備較高對齊度的基金中撤出資金,顯示市場參與者容易受表面敘事影響,將指數對齊指標誤判為缺乏專業能力的表現。此一資金外流現象僅在大型基金(資產規模大於 4.48 億美元)中出現相反效果,交乘項結果顯示大型指數對齊基金能吸引淨流入,此現象推測是由於龐大資產規模所面臨的流動性限制,為其貼近指標的策略提供了合理解釋。
另外,本研究同時考慮主動程度與指數對齊度進行交互作用分析。實證結果顯示,指數對齊度與主動程度的交乘項係數呈現顯著的負值,表示指數對齊度對未來報酬的正向邊際效應,主要集中於主動程度較低的基金中。當基金的主動程度位於前十分位數時,指數對齊度所帶來的績效溢酬則完全抵消。這現象代表貼近基準指數所產生的降低交易成本與動能捕捉等優勢,需要基金在整體投資行為上具備內部一致性;若基金在隱含風格上對齊指數,卻在個股選擇上進行高度主動的交易,便無法實現預期的效率提升。此外,基金主動程度與窗飾效應(如名次落差 Rank Gap 與回溯持股報酬落差 BHRG)之間亦存在顯著的負向效果,顯示主動的積極操作若伴隨帳面粉飾的代理行為,將對基金未來績效更進一步造成不利之影響。
本研究透過指數對齊與窗飾效應現象，點出投資人的投資行為可能因行為捷思偏差(heuristics bias)而產生系統性資本錯置，其所帶來的影響將未能正確反映指標對齊策略在降低交易成本與風險緩衝上的優勢效果。因此，當在評估主動管理效益時，應考量潛在結構一致性所提供的長期穩健性，而非單純追求表面的基金投資組合與基準指數在績效與成分之間的差異。