機構投資人的盡責治理與重大永續性資訊：以台灣為例
摘要
SASB準則為永續會計標準委員會(Sustainable Accounting Standards Board)於2018年11月公布，該準則根據各產業的特性，將對財務狀況具有重大性(Materiality )影響的各項ESG指標納入SASB準則，主要目的在幫助企業向投資者揭露與財務相關的永續發展資訊所制定的一套準則。因此，SASB除可促進企業財務上的表現外，也提供企業具有「財務重大性」的資訊，包括企業在營運當中對於「環境」、「社會資源」、「人力資源」、「企業領導力與公司治理」和「商業模式與創新」等5大面項，讓企業執行ESG議題的相關決策時，能先著重於重要的永續議題，與該行業具有必要性的指標，並確保企業的永續發展數據具有透明度、一致性和可比性，從而幫助投資者做出更明智的決策。
近年來SASB準則對於產業永續發展及投資人的重要性日益增加，台灣金融監督管理委員會自2013年起推動「2013強化我國公司治理藍圖」、2018年推動「新版公司治理藍圖(2018-2020)」、2020年推動「公司治理3.0-永續發展藍圖」，並於2022年發布「上市櫃公司永續發展路徑圖」以「治理」、「透明」、「數位」、「創新」四大主軸推動企業永續發展之行動方案，其中精進永續資訊揭露為一大業務重點，自2025年起全體上市櫃公司適用SASB永續指標，擴大企業採用SASB永續指標。
本研究探討台灣市場中機構投資者對企業ESG揭露和SASB「財務重大性」資訊的影響，利用SASB準則來評估機構投資人對永續資訊中的財務重大性的看法，因此，本研究比較一般ESG揭露或SASB揭露程度、 ESG評比或SASB評比以及未來ESG或SASB評比進步的情況。研究結果顯示，機構投資者的持股與企業提供ESG或SASB揭露程度、ESG或SASB評比，以及未來ESG或SASB評比增長之間存在正向且顯著的關係，特別是國內機構投資者在推動ESG揭露和表現方面比外國投資者更具效率，這可能是因為國內機構擁有更多的資訊優勢。此外，研究指出，約有50%的台灣上市公司（市值超過90%）已發布永續報告，顯示台灣對於ESG資訊揭露的重視程度。因此，台灣的機構投資者在推動ESG揭露和表現方面發揮著積極的作用，而且並非僅關注永續資訊中與公司價值直接相關的部分，這表明機構投資者注重股東與利害關係人之共同利益，遵循盡職治理守則（Stewardship Principle）。
本研究的重要貢獻在於確認了機構投資者在推動ESG方面的關鍵作用，並突顯了SASB標準在區分ESG資訊的財務重大性方面的效果，通過應用SASB原則，研究針對ESG披露對公司價值和股價資訊的影響進行更深入分析的基礎，這有助於提高ESG資訊的可信度和相關性，為機構投資者和其他利益相關者提供更全面的評估工具，進一步推動台灣市場的ESG實踐和管理，也呼應金管會在永續政策上重視SASB的方向是重要的。本文是台灣市場中率先對機構投資人盡職治理守則進行大樣本分析並成功在知名國際期刊發表之研究，這些發現對於了解機構投資者如何影響企業的ESG實踐以及ESG訊息對公司價值和股價的影響具有重要意義，同時也為未來研究提供了有價值的參考依據，以進一步探討ESG資訊在投資人與公司決策中的作用和影響。
Machine Learning在ESG及永續資料分析之應用
摘要
近年來，隨著企業社會責任及後疫情時代對氣候變遷與環境保護議題討論度增加，投資人在進行投資標的分析時除了考慮企業對營運的治理（Governance, G）外，也意識到環境（Environmental, E）、社會（Social, S） 等外部面向對企業營運產生的影響。隨著投資人的偏好需求改變，企業對於利害關係人的反應相較以往更為重視，為了與利害關係人進行有效溝通，企業開始揭露ESG報告，向外界說明企業內部針對ESG在營運上的風險進行揭露，也重視相關ESG評級機構的評比，如S&P Global ESG 評分 、MSCI ESG評比等。然而，儘管做ESG與CSR已成為企業重視的問題，在文獻上探討CSR與ESG是否對公司財務績效與未來股價表現卻存在矛盾結論。如Preston 與 O’Bannon (1997) 認為公司擁有良好的企業社會責任能夠提升企業聲譽，強化其在市場的競爭力，在滿足各利害關係人的情況下帶來更好的財務績效；Van De Velde et al. (2005) 發現將 ESG 因素納入營運策略的公司在資產價值與股價報酬皆有較優異的表現。然而，Peloza (2009) 認為CSR為一種常見的代理問題，公司管理者會花費大量成本甚至融資以建立企業形象，因此企業社會責任與財務績效存在負向相關性；Angel and Rivoli(1997) 和 Renneboog et al.,(2008) 顯示有將 ESG 因素納入營運策略的公司，資產價值與股價報酬表現較差；綜合過往文獻統整分析，Vallentin 與 Spence (2017) 統整了企業社會責任與財務績效間的關聯，有 63% 存在正相關，15% 負相關，其餘 22% 則屬於較不確定的結果；Friede et al. (2015) 統整2200篇探討ESG準則與企業財務績效之間的論文，約90%研究指出ESG與企業財務績效之間存在正相關；Whelan et al. (2021) 分析2015年至2020年間超過1000篇關於ESG與財務績效之間的論文，其中58%存在正相關，15%負相關，13%無相關，21%則為混合結果。綜上所述，雖然大多數研究結果表明ESG與財務績效關係是正向的，但在這個問題上仍然存在持續的分歧。
研究結論不一致的原因可能是ESG資料的問題造成，Henriksson et al. (2019) 提出ESG報告書過去沒有一致性的框架讓企業充分揭露其ESG資訊，並且不同產業中的企業對ESG於自身營運的風險認知各有差異。因此，在非強制性的規範揭露下，使得企業對於ESG資訊揭露積極程度不一，此現象導致後續在蒐集ESG資料時存在許多缺失值（Missing Value)，ESG資料數據涵蓋率低的問題會使得探討ESG與財務績效的研究存在限制，因此，提升ESG數據是永續金融發展上最重要的基礎。 ESG數據不足的問題不僅在歐美較早發展ESG的國際市場，台灣市場由於ESG起步的較慢，有企業ESG揭露不足的問題也是在永續金融發展上一大挑戰，因此，金管會在2022年發佈綠色金融3.0的三大核心策略中，推動資料為五大具體推動措施之一。近幾年相關主管機關為了提高企業ESG資訊數據也有實際行動，台灣集中保管結算所於自2020年建置「公司投資人關係整合平台（TDCC ESG IR Platform）納入台灣企業在國際與國內的ESG評等資訊，使台灣企業了解自身ESG評等在國際間的表現；台灣證券交易所於 2023年7月建置ESG InfoHub網站，整合台灣上市公司ESG資訊，透過7項重要主題與29項指標協助投資人及企業更容易瞭解ESG績效，並為了加速台灣企業充分揭露ESG細項，於2024年6月起，企業揭露ESG資訊由7項擴增至20項重要主題，ESG指標數也由29項擴增至97項以提升整體市場的永續資訊透明度。
然而，在現今資料數據與演算法進展下，除了企業自身依循法規揭露外，本研究欲探討透過機器學習資料演算法的角度是否有助於解決ESG資料不足的問題，並期能運用機器學習演算法在台灣市場ESG與永續資料分析之投資應用。本研究透過 Bloomberg ESG 數據庫對ESG項目使用 K-近鄰演算法 （KNN）、最大期望法（EM） 以及多重插補法（MICE）三種演算法進行缺失值插補，並透過Boosted Regression Tree（BRT） 模型訓練 ESG 評分器為企業重新評估 ESG 預測分數以彌補原始資料評分之資訊不足，同時透過建構ESG投資組合探討其預測ESG分數是否能提升原始ESG分數投資組合的投資績效。實證結果顯示，透過演算法為ESG資料插捕有助於縮減ESG評分的變異性，並在一定程度的缺失值容忍比率上有助於提升整體ESG投資組合的績效表現。當缺失值容忍比率較低時，可以透過增加揭露公司治理指標提升投資組合績效；在缺失值容忍比率較高時，除了增加揭露公司治理指標外，還需增加環境與社會面向指標才有顯著效果。
綠色債券綠色溢酬之研究
摘要
隨著工業化和城市化的快速發展，人類活動對環境帶來日益嚴重的負面影響，大氣污染、水資源短缺和土壤退化等問題已成為全球性的挑戰，其中氣候變化是當今全球面臨的最嚴峻的環境問題之一。依據2023年全球風險報告（Global Risks Report 2023）分別對短期(2年) 與長期(10年)的風險與影響進行全球風險認知調查，短期內按嚴重程度排序的前10項全球風險中就有5項和環境及氣候變遷相關，包括極端天氣、氣候變化減緩失敗、大型人為破壞環境事件、氣候變化適應失敗以及自然資源耗損；長期內按嚴重程度排序的前10項全球風險中，則有6項和環境及氣候變遷相關，包括氣候變化減緩失敗、氣候變化適應失敗、自然災害和極端天氣事件、生物多樣性消失和生態系統崩潰、自然資源危機以及大型人為破壞環境事件。而溫室氣體排放是造成全球暖化也導致極端天氣、海平面上升和生態系統破壞的主要原因，如何平衡經濟發展與保護環境，維持地球生態系統的健康和穩定，成為一個重要的議題。
為降低全球暖化的速度，各國紛紛致力於實現《巴黎協定》的溫控目標，旨在將全球平均氣溫升幅控制在不超過工業化前溫度的2°C，並努力將氣溫升幅限制在1.5°C以內。巴黎協定的核心內容包括各國提交並實施國家自主貢獻（Nationally Determined Contribution; NDCs），以減少溫室氣體排放，推動可再生能源的使用，以及增強適應氣候變化的能力。歐盟及許多國際組織也積極發展減少碳排放的構想， 2021年11月聯合國氣候變化綱要公約第26屆締約方大會（COP26）所締約「格拉斯哥氣候協定」，呼籲各國應採取更為急迫之氣候行動，將全球溫室氣體排放量在 2030年前減半，並在 2050年達到淨零才可將全球溫度上升控制在 1.5°C以內，以因應全球氣候緊急之高風險衝擊，並要求各國須在2022年底之前檢討2030的減碳目標進展，許多國家也承諾在2050年前實現淨零排放，致力於實現全球範圍內的綠色轉型和可持續發展(sustainable development)。
國際間對於企業碳排放揭露之法規亦日趨嚴謹，歐盟行之有年的非財務報告指令，將從2023年起逐步被企業永續報導指令(Corporate Sustainability Reporting Directive，簡稱 CSRD)取代。英國的「2022年公司策略報告氣候相關財務揭露條例」也在去年上路，要求企業分階段以2025年為最後期限揭露其氣候變遷風險。英國於2022年1月17日發佈了氣候相關財務揭露條例，這些措施是為了提高企業的透明度，支持投資者的決策並推動英國的綠色投資和淨零排放目標，揭露氣候相關財務信息，包括氣候風險和機會、溫室氣體排放量（範疇1和範疇2）等內容，這些條例適用於2022年4月6日或之後開始的財務年度。美國證券交易委員會(SEC)於 2024年3月6日通過新的氣候相關揭露規則，這些規則旨在加強和標準化企業的氣候風險披露，未來實施後企業將需要在註冊聲明和年度報告中披露與氣候相關的資訊，包括對業務策略、運營結果或財務狀況有重大影響的氣候風險，以及治理和管理這些風險的措施，美國大型企業也需開始揭露碳排放（範疇1和範疇2）。
臺灣金管會自 2017 年開始推動「綠色金融行動方案 1.0」，鼓勵金融機構對綠能產業的投融資，以資金支持綠能產業的發展。在2020年8月推動的「綠色金融行動方案 2.0」則提出建構完善的永續金融生態圈的概念，進一步涵蓋環境、社會及治理面向，鼓勵金融機構擴及至對綠色及永續發展產業之投融資，以及創新發展金融商品及服務。並於2022年9月推出 「綠色金融行動方案 3.0」中，因應全球企業低碳轉型、揭露氣候相關資訊，重視金融市場之力量，強化金融機構之角色，透過其對投融資部位之盤查、風險與 商機評估，及策略規劃，驅動我國轉型至低碳或零碳經濟。亦於2023年3月提出上市櫃公司永續發展路徑圖，從2023年起分階段要求企業進行碳排放盤查並揭露於年報之中。儘管國家之間轉型的步伐有快有慢，但對於減碳目標則有一致的方向，而金融市場對於企業碳排放之反應，也將成為低碳轉型中的重要關鍵。
對碳排放的監管和激勵措施，旨在鼓勵企業投資和採用綠色技術，進而實現更環保的生產過程，讓企業朝可持續的方向發展。然而企業進行綠色轉型，需要龐大的資金，Zindler and Locklin (2016) 的研究指出，若將氣溫增加幅度控制在2°C之內，未來25年的總清潔電力生產基礎設施的資本支出將高達12兆美元。國際貨幣基金組織（IMF）2021年的報告指出，未來二十年內，實現淨零排放將需要額外約20萬億美元的投資，儘管有一些可持續投資基金正在增長，但它們目前僅佔總投資基金的7%，需要更大規模的擴展來支持綠色轉型。Deloitte 在2023年的研究報告指出，從2021年到2070年，全球綠色轉型所需的總投資估計為50萬億美元，每年需要投入相當於全球GDP的6%。
隨著綠色轉型的資金需求增加，金融市場上也發展出利用股權或債務融資等更多樣化的籌集資金方式。綠色貸款 (Green loans) 和綠色債券 (Green bonds) 都可為公司進行綠色轉型所開展的環境友好項目提供資金，是常見的綠色融資工具。銀行和金融機構核貸綠色貸款時，通常會要求公司提出的借款項目，符合一定的環保標準以及證明其對環境的積極影響，以確保資金真正用於執行可持續發展的計劃項目。而金融機構會藉由提供優惠的利率或者更彈性的還款條件和契約設計，鼓勵企業採用更多的綠色技術以及環保投資。綠色債券的主要目的是為了籌集用於環境有益的項目，如再生能源、能源效率提升、污染防治等，綠色債券的發行者需承諾將所籌集的資金用於已經核定的綠色專案，這些專案需要在發行前經過評估，發行後還需要定期公佈綠色專案的發展進度和資金使用情況的報告，以提高綠債的透明度和投資者的信任度。對於發行綠色債券的企業而言，可藉由發行綠色債券，獲得低成本的資金用於開展綠色項目，對於綠色債券的投資者，可以在購買綠色債券獲得穩定收益的同時，為環境保護貢獻力量。因此，綠色貸款和綠色債券能為實現能源轉型和環保目標提供更多的資金支持，也是各國實現碳中和目標的重要財務金融工具。
綠色債券市場的發展引發了對綠色溢酬（Greenium）現象的關注，綠色溢酬是指綠色債券的收益率低於傳統債券，即投資人願意接受較低的回報來投資於環保和永續發展項目。綠色溢酬的存在性和程度受到多種因素的影響，包括市場成熟度、政策環境和投資者行為等(Karpf and Mandel, 2017; Larcker and Watts, 2020; Flammer, 2021）。隨著投資者對環境、社會和治理（ESG）因素重視程度增加， 本研究將探討綠色債券之投資報酬率，並比較綠色債券及一般債券間是否存在報酬率差異，意即綠色債券是否存在綠色溢酬 (greenium) 。然而，台灣市場綠色債券的發展自2017年開始，相關綠色債券發行仍在成長中，較歐美國家晚，因此，本研究將以美國企業所發行之綠色債券為樣本進行分析，以做為台灣綠色債券市場綠色溢酬的參考。